周五晚央行意外地两年来首度降息，这显然让苦等多时的大多头们欣喜若狂。但在狂欢之后，对于此次央行降息背后有一些问题是我们需要思考的，以下是华尔街见闻对此的汇总，仅代表一家之言：

问题一：央行为何意外降息

MFI的江勋对此的分析是：

本次降息，迫于巨大的政治压力，很大程度上，这是一次政治性的降息。是外界压力、经济维稳及度过经济转型第一年年关的政治诉求的结果。

降息的背景是：10月中国经济延续着弱增长与低通胀格局，最新汇丰PMI更不容乐观。央行此前通过各种创新金融工具向金融体系注入大量流动性，但遗憾的是，市场并不买账。正如央行在三季度货币政策报告中也承认的那样：

贷款利率3季度金融机构贷款利率为6.97%，比2季度的6.96%略有上升。其中一般贷款利率上升7bp至7.33%。房贷利率6.96%比2季末上升3bp，此外，3季度贷款利率上浮比例从69.11%上升至71.26%。

正如海通姜超所言，这反映出企业融资条件非但没有改善，反而还在恶化。

而周四金融市场发生的“小型钱荒”加剧了市场的忧虑（详见华尔街见闻报道），这无疑又让人想起一年前那场震惊整个金融市场的钱荒。

江勋认为：

本次钱荒之本质是什么呢？就是财政政策、货币政策及经济增长需求之间的矛盾：当局要地方稳增长，财政部却要地方控制债务风险并且要算旧账，这就导致地方的融资需求变相的，畸形化膨胀，而央行却想着用结构性的货币工具，来抑制这个黑洞的膨胀。

看起来，最终，央行输了，财政部平了，政治力量赢了。

本轮钱荒，可以视为地方对中央的一次倒逼；而本次降息，可以视为中央政府对地方政府的再一次妥协，中央被迫对地方以债养息纵容，以换取地方对维稳经济的支持。目前，实际上已经不能指望私人投资来支撑经济好转。这个希望暂时放弃了。

无论从高层表态还是媒体报道来看，央行显然并不那么情愿。华尔街日报9月曾报道：

过去几个月，周小川一直推动包括利率自由化在内的市场改革。但高层领导对经济可能因此承压愈加忧虑。随着中国经济增长陷入疲软，要求人民银行刺激经济的压力与日俱增。

此前多位经济学家与官员认为，周小川不愿为短期的经济增长而影响推行利率市场化等改革措施。他抵制了此前市场降息等更宽松货币政策的呼声，因为那样做可能激化本已严重的国内债务问题，推迟可持续发展的经济转型。

问题二：为何央行多种工具齐出，市场利率仍然没有明显改善？

这里需要区分一个问题，资本市场的利率与银行信贷（也就是实体经济）的利率。显然，包括货币市场利率和债券收益率在内的资本市场利率已经显著下行，用江勋的措辞就是“债券收益率曲线平坦得像航母的甲板”。

如MFI提供图表所示，如果用信用债收益率和利率债的利差来代表债市的风险溢价，那可以看到11月初已经创历史新低：

但正如上文所言，实体经济的融资成本仍然很高，如下图所示：

显然，首先原因在于银行业对坏账的担忧，如华尔街见闻此前提到，中国银行业不良贷款激增，甚至连老大哥工行的坏账增长也创出八年新高。在经济增速放缓的当下，银行对于贷款极为谨慎。这个特征我们已经在金融危机后的美国及欧债危机后的欧洲身上看到过，即便欧美央行反复向体系注入流动性，但欧美银行业的贷款仍然持续低迷，更多的资金流向资本市场。

江勋认为银行业如今已出现了人格分裂：

一方面，不断的扩大对资本市场资产的配置，把央行输送的廉价炮弹投入到债券市场，进一步拉低了所谓“无风险利率”，并把无风险利率进一步的迁移到城投债上面，因为大家认为地方政府一定是要刚性兑付的；另一方面，在信贷体系不断收紧额度，提高门槛。即，银行试图通过无风险利率去赚钱，来补贴信贷主动萎缩所带来的利润下滑。

另一方面，实体经济面临结构性问题。对利率相对不敏感的地方融资平台、房地产等严重挤占信贷的额度。10月发布的地方债新规产生了意想不到的反效果，在1月大限之前，银行和信托争相给地方平台放宽。而为了稳增长，发改委连续批复了一大批基建项目，地方的融资需求也相应刚性扩大的。

这就造成这样的局面：随着疯狂的资金涌入，债市已经出现过热迹象，过去在高利率的时代，大家可以轻轻松松买到8%以上的安全资产，但现今高收益时代一去不复返，6%以上的城投债几乎成为绝唱。于是新的问题来了：“无风险收益率”越来越低，低到已经养不起银行理财产品，二者的收益率水平已经趋同，无套利空间可言；而同时，实体的融资利率却持续高攀，于是，储蓄开始用脚投票。

江勋认为：

公开市场已经满足不了储蓄的要求。迫于这样的压力和诱惑，商业银行开始重新扩大杠杆错配，绕开传统影子银行管道，借助于保函、融资租赁、股权投资甚至P2P管道，为地方平台和基建饥渴的需求输送资金。这些3.0版本的表外业务模式，绕开了M2、社会融资规模、贷存比、信贷额度控制及国务院对地方债务总量控制的口径。

问题三：本次降息是否意味着中国进入降息通道？

在周五宣布降息后，许多看多的分析师都认为央行随后会推出更多刺激措施，在价格型工具之后，数量型工具将粉墨登场。瑞穗沈建光认为12月或将启动新一轮降准。

而央行态度则颇为暧昧。在宣布降息后第一时间发布的官方解读报告中，央行试图强调降息不代表货币政策方向改变，“不需要对经济采取强刺激措施，稳健货币政策取向不会改变”，而在报告的结尾，央行再度提及一直力推的利率市场化，显示出央行对此的态度。

而此次降息最显著的特性就是非对称性，且罕见的贷款利率大幅下调。江勋认为值得注意的是：

本次贷款基准利率下调40个BP，与央行一贯的作风并不相符。央行完全可以逐步的小幅降息，为什么没有这样做？这反映了本次降息的投机性。

我们的理解是，央行试图一步到位，而不给市场形成降息降准通道已中期打开，货币政策转向之预期。

但真正的问题在于，中国央行的独立性并不高，若明年经济复苏乏力，甚至出现海通所言的就业问题，那我们可以预期央行会有更多“不情愿”的宽松措施。

问题四：降息对资本市场意味着什么？

江勋认为，无风险利率的进一步下降，将给资本市场再一次上涨的空间，这也符合降息宣布后市场一片欢腾的景象，多家券商在周五连夜召开电话会议分析这一利好。

从国际经验看，欧美股市都证明了一个问题：在经济持续低迷的情况下，无论央行口头如何表态，实际的不断刺激最大的受益者正是资本市场，而不断创历史新高的美国股市正是最好的例证。

经济会如何？欧洲央行显然也在试图解决这个问题。