2015年的全球：主流国家经济政策正在转型

——当印钞机在边际上望不到通胀之后，我们不得不进入一个高成本改革阶段

Macrosystem Finance Institute  2014.11.26

我们从近两日一些重要的宏观变量讲起，最后我们会引申到一个非常重要的问题上。

美国第三季度GDP环比修正值3.9%，比初值上提了0.4%。但这是三季度的数据，已经反映到了美联储的货币政策及美元三季度的走势之中，意义已经不大。最新披露的美国经济数据中，消费数据并不理想，制造业产出上升，PPI意外上升。美国上游成本在上升，在美元升值，大宗价格下跌的背景下，美国进口价格是降低的，因此，对这个问题的解释，主要原因可能就是美国劳动力价格在反弹。美国内生性通胀水平抬头。美国企业的盈利水平经过6年漫长的上升之后，是否正在筑顶？今年一季度美国企业利润率从10%下滑到8.7%因为有会计调整及灾害因素并未引起重视，现在，似乎是时候想想这个问题了。

周一，欧盟统计局公布的数据显示，由于出口飙升，欧元区9月未季调贸易顺差增长至前月的两倍多；周三，欧洲央行公布数据显示，欧元区9月未季调经常帐盈余扩大至310 亿欧元，前值由盈余151亿欧元修正为盈余174亿欧元。欧元贬值的确拉动了欧洲的出口，欧洲扩大贸易盈余的同时，欧洲的工业生产尚未改善，那么过剩的储蓄就都出口了。资本出口目的地：新兴市场（中国、印度）、美元。

德国央行行长魏德曼周一向欧洲央行发出警告，称后者印钞以购买公债的计划将面对法律障碍，德拉吉上周五的讲话对欧洲经济忧心忡忡，对经济前景的描述为“困难”，指出在此形势下，大部分最新调查数据的疲弱表明未来数月不大可能出现复苏走强，因为新订单自2013年7月以来首次下降。在我们所讲的短期再平衡中，欧洲基本面表现仍不尽如人意，欧元和日元走势出现分化，但欧元强度仍不理想。

欧洲高等法院已受理德国对欧洲央行首个购债计划提起的诉讼。这项裁决可能具有广泛的意义。法院顾问将于1月14日发表观点，这可能是一个重要信号。同时，日本的货币政策由于安倍提前众议院选举，12月中旬才能有结果，1月初也选出新首相，也处于按兵不动状态。欧元区和日本央行继续扩大宽松的追求暂时都受到了约束。澳元在探底过程中，澳大利亚央行短期也不会宣布降息。

而中国央行在“扭曲降息”（实际上类似于存款端加息，贷款端降息）之后，短期内不会接二连三的宣布新动作，我们已经强调过这一点，这点跟市场普遍预期不一样。现在是，中国在拼命挽救存款，而欧洲和日本在拼命挤出存款。在方向上，我们想，这次我们走对了。中国从明年开始，将打开吸管，像抽水机一样把次中心国家的流动性吸过来，然后分配到美国和“习近平计划”下的新兴市场国家。但前提是，中国首先得把吸管打开。今年央行觉得外汇储备尾大不掉，名义上关掉了这个吸管（放弃干预外汇市场），明年，我们估计又会打开，而且正在安装一些新的抽水管子。

瑞士11月30日举行有趣的黄金公投，大概率不会通过，但瑞士央行的行为势必要受到约束。之前我们提醒关注OPEC会议是否达成原油产能削减，俄罗斯与沙特阿拉伯已经达成一致，但在于墨西哥、委内瑞拉等国的谈判中并不顺利，配额是个难题。总体上，谨慎乐观，难超预期。上述两个事件，应很快会利好出尽。

总之，短期来看，全球主流货币政策都将处于空窗期。各经济体都处于内政博弈及方向矫正阶段，原因是，主流央行的货币政策在美联储退出QE之后，不得不进行重新评估。大宗商品的暴跌让印钞机越来越看不见通胀的曙光，常规货币政策显然已经无效了。无论是德拉吉准备购买主权债务，安倍晋三的第三支箭，中国的降息，本质上都是要直接加大对财政支出的补贴和援助力度。

如果考虑到，美国退出QE及共和党重新执掌两院之后的政策调整，

美国预算赤字面临削减压力，那么，这些经济体实际上是在推动新的财政刺激来对冲美国财政刺激的退出。

换言之，鉴于全球货币政策的失效，主要经济体领导人的注意力就已经从通胀水平上移开了，转而诉求财政支出的再度扩张。他们不能眼睁睁的看着经济沿着股票市场的反方向，朝通缩的深渊滑过去。

因此，如果2013-2014年是典型的货币政策年，那么2015年将开启财政政策年。

但是，这个财政政策年非彼财政政策年，而是将嵌入结构性改革的基因。比如，欧洲央行如果能购买国债，那么相当于德国在对其他边缘国家进行债务减记，这真是逼到穷途末路的选择，尤其考验德国的政治立场。安倍晋三的第三支箭包含了对劳动力市场、农业、税收等领域的改革；而中国，则我们在下面讲到。

总之，我们无需动辄对“财政刺激”冷嘲热讽。兜兜转转这么多年，历史证明超常规货币政策对调整经济结构无能为力。低成本改革的阶段过去了。

接下来，我们谈谈全球政策的潜在转型，对金融市场和中国会带来什么影响？

在目前这个空窗期，外汇市场的博弈可能主要依靠经济基本面的再平衡程度。目前看来，日元有升值压力，欧元低位震荡，美元指数在逐步消化前期的恐慌性头寸，人民币还是像我们说的一样，小贬行情。

12月底，明年1月初，则是一个重要的时间窗口。

中国的中央经济工作会议将确认宏观经济政策是否转向，我们预计有明显调整，但恐怕也很难满足市场的胃口。当局使尽浑身解数，是要把钱导入到实体经济中去，之前我们的方法有误，结果造成流动性严重失衡，如果我们继续基于这一错误仍会延续的想象，而憧憬出明年会股债双牛，那恐怕不见得合适。

重要的是，我们反复强调，中国的货币政策不是孤芳自赏的，要看其他央行的脸色。

如果安倍经济学和德拉吉QE通关，那么，至少给了欧元和日元继续竞争性贬值的新空间，不仅将再一次打击美元套息交易者，还会对全球外汇储备国央行的资产组合之权重拥抱构成威胁，如同我们之前在《面目全非的货币》中所讲，这些央行被迫集体重估美元的仓位。我们等着大块头们加入做多美元战壕后的景观。

但随着工具的切换，这一批经济政策将逐渐剥开宽松的外衣，露出财政刺激的底裤，这又会反过来，逐渐限制本币贬值的空间。彼时，通过拉高债券收益率，将会出现一波资本从美元集团向次中心国家的回流。我们认为，日元和欧元贬值的核心部分，今年已经完成了。

这对中国意味着什么呢？

日元和欧元新贬值空间的打开，会持续冲击目前鸵鸟式的国际收支管理方法，过去一年，我们将外汇堵在央行门口，然后关起门来搞一套以风险资产为本位的临时货币发行机制，有未雨绸缪的考虑，但更算是一场乌托邦实验吧，是时候反思了。大禹治水，以疏为主。

但事情可能并不如此线性，明年影响更大的是财政层面。显然2014年看上去严峻的国际货币动荡并没有导致中国出现明显的资本逃逸，反而总体是资本流入的压力较大。但是2014年次中心国家财政刺激的推出，则可能使中国在中期面临真正的流动性争夺。

我们要做的是：

A、  迅速扩围权益市场并扩大开放，以果敢的政治勇气加快落实注册制；

B、  可控前提下的国企改革，重新疏通FDI之通道；

C、  理性看待外汇储备，重新打开外汇吸管，推动人民币相机贬值；

D、抵制强刺激，警惕微刺激，适度中刺激，向地方注入更多的国家信用，适度激活已高度惰性的财政存款。

这四个选项一个比一个难，但不做更难。

明年中国宏观经济政策的目标只有两个：利率稳定和经济增长。核心只有一个：地方债重组。

而地方债重组进度，相当大程度上取决于美元升值速率。美元升值速率越大，进展越快。

中国不需要也不会出现连续的、大规模的量化宽松刺激。

在这一框架下，中美两国要商量如何均摊全球经济增长和金融治理的责任。

当然，还有一种可能性，就是安倍经济学和德拉吉QE最终都夭折了。目前全球金融市场基本上没有严肃考虑过这一可能性。理论上，虽然概率较小，这仍是不能排除的，只要二者其一发生，对发达国家债券收益率和货币市场都将是很难评测的冲击。这种可能性下，2015年有可能是一个黑天鹅年。