多年以来，对于中国经济的前景，国际的主流看法始终不甚乐观。昨天华尔街日报的一篇报道有点意外。文章援引美国投行波尔斯坦研究公司的报告称，中国经济“或许真是个例外”：自2008年以来，中国基建投资是理性而且适当的。中国决策者基本上采取了正确措施，引导经济增速放缓、降低对投资的关注、增强消费基础。政府的能力经常被低估，而政府决策的负面效应则被高估了。

　　报告预计，未来中国经济可能出现两种情况：一，资产结构变化将使中国经济增长更多地由轻资产服务业来驱动；二，在缺乏更多基础设施和房地产建设的情况下，经济增长将陷入停滞，随着债务进一步扩大，经济将逐渐失去偿债能力。报告认为前一种情况可能性更高。

　　以下为报告摘录：

　　在2015年即将来临之际，有关亚洲经济的先决性问题依然是：中国经济减速的本质。在争辩中国将硬着陆还是软着陆的第四个年头里，我们获得了一个默认的答案。中国经济增长的放缓已持续四年：这是软着陆。在这份报告中，我们概述了对中国的乐观看法，以及相较于能源和大宗商品行业，我们更青睐可再生能源、互联网和电信行业的依据。鉴于估值的原因，中资银行是考量中国新服务业活力的关键指标。简而言之，如果中国不发生“硬着陆”或金融危机，那么银行类股看起来不贵。

　　中国推动经济重心向消费转移、减慢投资和信贷增速的努力很容易理解。在我们看来，中国要避免发生金融危机，同时还要推进并实现这一经济转型，其决心和能力归结为一个问题：钱都投到哪里去了？过去十年中，中国新增债务约人民币75万亿元，债务总额占国内生产总值（GDP）之比从160%左右上升至215%左右。看空中国经济的观点认为，这种债务水平将不可避免地引发一场金融或者银行业危机。

　　然而，关于中国经济所能指出的最糟糕的情况莫过于，太过于依赖国企从国企借债，从而造成产能过剩。这并不是可持续增长模式，但从本质上来说，这也不是一种不稳定的模式。国内银行业接近100%的贷款都是作为国企的国有银行发放的，而且银行放出的贷款也大部分进入了国企的口袋。从这个角度来说，中国不太可能发生金融危机，因为中国的金融市场虽然杠杆程度很高（考虑到国企作为债权方和债务方的参与水平），但并没有真正的市场化。

　　在我们看来，更可能发生的不利情况是，我们正进入一个低报不良贷款和长期贷款重组的时期，这被视为预防金融危机的一种途径。有人担心，这会让中国像日本一样迎来“失去的十年”。然而，与20年前的日本相比，中国的人口结构更年轻，人均收入更低，从任一指标来看，发展程度都更低。在我们看来，中国的经济脉搏虽然在变慢，但仍很强劲，直到2020年前仍可保持5%的GDP增长。就算能源、大宗商品、房地产或建筑业没有增长或很少增长，服务业也已经成为中国规模最大、发展速度最快的行业。而且服务业对债务的要求很低。简而言之，中国可以通过增长来适应其资产负债表。

　　基于我们对资金投向的评估，中国存在相当程度的投资浪费。然而中国也建成了大量能够推动经济增长的基础设施。资产回报率（以全国范围内的增量基础算，约为6%）已达到一个令进一步投资的回报率受到限制的水平。

　　但到目前为止的基础设施投资应能够推动服务业的扩张（电子商务和无线通信是两个最为明显的例子）。

　　在房地产行业，过去15年所建住房的总库存量仍然不高，还没有达到可以据此认为目前楼市已陷入产能过剩的规模。不过这并不意味着住宅价格将上涨。

　　这意味着新建住宅仍将会有人入住。中国目前有7亿人生活在城市中，为这些人建造足够城市住宅的进程仅完成了三分之一。今年房价的略微走软反映出这一行业的杠杆率并没有那么高。

　　具体来看

　　目前看好和看空中国者的观点分歧归根到底在于对当前中国经济放缓速度和性质的看法。中国经济正试图从投资驱动转向消费驱动，同时政府正对债务的增加和投资的增长加以控制，这是众所周知的事。环境保护问题在中国经济决策中的重要性也突然增加。唱多者的观点是，即使存在这些新的阻力，中国例外论以及中国经济的规模和动能，将继续推动中国经济快速增长（尽管增速可能不及过去十年）。看空者的观点是，不断上升的债务水平和新增信贷边际效用的不断降低，反映出中国单纯依赖投资推动经济增长的能力已耗尽。在这种看空的情境下，一旦投资对增长的有效拉动效应停止，中国将爆发一场金融危机。

　　如果只有以上这两种选择，那请把我们归为看好中国者，尽管我们对其中任何一种解读都并非十分满意。如果只是基于城镇化延续、高储蓄率、内在的企业家精神以及多数时候你都并非处在一个转折点这一事实，就预测中国过去三十年来史无前例的经济增长将会延续，这似乎过于简单化。不过，同样过于简单化的是，仅仅是目前中国债务规模达到GDP的200%以上这一事实，也不会显著改变中国目前相比对十年前（当时中国债务相当于GDP的160%）的风险状况。

　　当然，“银行业危机”和“一切照常”并非仅有的两个选项。无论是命中注定还是仅仅交了好运，在就业人口的增加和城镇人口的增加正在下滑之际，中国已到达这个关键时刻。简而言之，令中国投资增长有必要加快的各种因素如今开始减弱。与此同时，过去10年的投资已经在中国的大部分领域建立了一种现代的经济基础设施。服务业在经济中所占的比重大于制造业和建筑业。能源和大宗商品密集度开始下滑，信贷形成的增长和投资增长开始减速。正如我们在本报告中所说的，我们无法理解，在家庭收入和消费增长加速之际，未来几年为什么任由GDP增速每年下降100个基点。这对经济、环境和政府更广泛的目标（也就是中国梦那一套）来说是不利的。在选择艰难的世界中，这似乎是最容易也是最吸引人的选项。

　　这份报告专注于中国经济的五个方面，我们认为这五个方面往往被忽视，同时也是形成我们积极看法的基础。

　　鉴于全球经济状况、中国的经济发展阶段以及就业市场形势，2008年以来中国的基础设施投资是理性且适当的。有关过度投资或“不良投资”的讨论往往忽视了这样一个事实：不到三年前，由于燃料供应和发电量的不足，中国仍在努力应对夏季的停电。因此，即便是按照最极端的界定方式，这种过度投资的持续时间也不到三年。

　　目前，增量投资的回报低迷，表明中国应该放缓投资，而且至少东部沿海地区已处于发达水平。发展中经济体的一个明显特征就是新基础设施的利用率较高，所以资本投资回报从一开始也会较高。从定义上看，发展中经济体缺乏基础设施，所以对新基础设施的使用会立即接近满负荷状态。事实上，这种高回报已不再符合中国的情况，表明中国或至少东部沿海地区已不再是发展中经济。

　　如果中国已达到经济发展周期中的投资阶段末尾，其债务水平就会较高，开工率较低，资本投资回报处于低谷。没有哪个明智的经济规划者能够完全适时适度地修建基础设施。如果中国已经达到投资阶段末尾，目前经济体系中就应该有大量未充分利用的产能。

　　即便是在背负这些债务且外债偿还能力较弱的情况下，从技术上讲，中国也很难爆发银行业危机。由于缺乏海外债券持有者，再加上个人房产所有者在银行债务中扮演了少数派的角色，中国与过去几十年经历过信贷危机的其他多数市场（无论是发达市场，还是发展中市场）存在区别。从本质上说，中资银行债务是国有企业向其他国有企业放贷。而爆发危机的一个重要条件是存在大量独立的经济个体。中资银行缺乏与消费者和中小企业资产负债表的关联，而且银行本身就是国有企业，这一切意味着并不存在爆发危机的条件。这是一个封闭体系的事实并不能解决问题，但能改变问题的性质。

　　投资增速放缓、房地产市场小幅下滑、影子银行业收缩和利率下降似乎与“泡沫”论并不一致。中国决策者基本上采取了正确措施，引导经济增速放缓、降低对投资的关注、增强消费基础。我们认为政府的能力经常被低估，中国从经济增长角度做正确决策相关的制度摩擦经常被高估。

　　最后都要归结到资金的去向。如果中国举债完全是为了给精英们购买欧洲昂贵的汽车和美国的奢侈房产，那么就不会带来任何回报。过去二十年，中国拥有一种自然资源，是全球其他地区需要、而且无论从规模还是成本上都无法与中国竞争的，那就是劳动力。这种资源正在老化、规模变小、成本上升。中国过去几年实现的举债规模是不能复制的。

　　未来中国经济可能出现两种情况：一，资产结构变化将使中国经济增长更多地由轻资产服务业来驱动；二，在缺乏更多基础设施和房地产建设的情况下，经济增长将陷入停滞，随着债务进一步扩大，经济将逐渐失去偿债能力。

　　正如我们在报告中所提到的那样，我们预计中国将出现前一种情况。

　　对投资者来说，金融市场中哪些部分最具有吸引力？

　　从投资组合构架角度看，我们建议避开大宗商品和能源。如果中东地区的冲突、美国失业率下降以及美国经济转强不能推高油价，那么从长远来看，大宗商品市场前景黯淡。中国对大宗商品的需求强度减弱也影响到了其他大多数品种的大宗商品。铝可能例外。我们认为，在油价处于数年低点的情况下，未经加工的大宗商品将面临风险。与可再生能源的短期关联性可以帮助对冲这一风险。大宗商品价格下跌的另一面是中国是全球最大、也是增长最快的的油气和煤炭市场，而大宗商品价格下跌正在对中国经济起到一种自动稳定作用。

　　寻找对中国金融机构的敞口。从类股角度而言，金融股目前仍是H股史上唯一一个估值明显偏低的类股。鉴于我们乐观看待中国经济的整体弹性以及日趋完善的状况，我们认为银行和保险公司的风险溢价过高。基于同样的理由，买入高风险银行股票似乎更有道理。有关高风险银行股的买入信号或许是因为中国领导层明确承认，到2020年每年保持7%的GDP增速既不现实，也不可取。

　　中国的电信类股像是整个中国的缩影（这是好事）。中国移动（China Mobile）资本支出最高的年份出现在今年。该公司用户数量将持续增长，其网络的使用率和投资回报率由此将继续增加，盈利和现金指标也将走高。中资电信企业是全世界最便宜的电信类股。

　　就中国的科技和工业股票而言，要想成为“全球领头羊”恐怕是多年以后的事了。目前随著有关中国的最糟糕情景逐渐改善，我们将主要关注股票的均值回归。长远来看，我们会寻找所有基于品牌或技术的分化迹象。欧美汽车生产商在中国享有的技术优势可能会持续。中国合资企业应该会受益。中国可再生能源公司（太阳能供应链）看起来魅力依旧。

　　自动化将让中国有机会保护本国制造业不受劳动力成本上涨的影响。

　　奢侈品业、博彩业的前景看起来都不太妙。中国反腐运动持续的时间越长，对中国股市和政府积极影响就越大。中国股市上所有股票的股价都已因贪腐风险的存在而被打了折扣。如果中国能够坚持反腐决心，并公正无私地实施反腐行动，那么这种折扣就会随着时间的推进而逐渐减小。然而，这将使得博彩业和奢侈品行业陷入困境。

　　中国的互联网似乎是一个良性而封闭的回路。目前，中国已经是世界上最大、发展最快的电子商务市场。放眼全球，互联网的发展速度从来都不是问题。

　　但发展受阻是互联网行业曾经遭遇过的问题。不过，中国的互联网似乎已经建立起了一套生态体系，这一体系基本隔离了网景（Netscape）、美国在线（AOL）、MySpace、雅虎（Yahoo!）、EBay曾经遭遇的各种风险。

　　电动汽车问世以来，最大的受益者之一是全球的公用事业行业。提供节能技术的公用事业行业和资本品制造商们已进入一个长达十年的资本支出周期，而且随着电力（特别是清洁能源所生产的电力）逐渐取代制造业、工业和交通领域中化石燃料的地位，能源需求也变得越来越旺盛。

　　（本文摘自Bernstein Research分析师的报告《四年之痒：中国调整经济结构、减少负债和降低增速对世界的影响》（The Four Year Itch. . . Implications of A Re-balanced, De-Leveraged, Slowing China），报告作者是Michael W. Parker、Flora Chang和Derek Lam。）

　　（本文由《华尔街日报中文网》译自《巴伦周刊》）